The Earnest

斷想 1

shkinvesting59 — Fri, 17 Jul 2026 21:47:08 +0900

며칠 전 내 오랜 친구 정호의 생일이었다.

오랜만에 동네 친구 넷이 댕리단길에 모여 간단히 술 한잔을 하기로 했다.

생각해보니 친구 생일에 이렇게 다 같이 모여 시간을 보낸 적이 흔치 않았던 것 같다.

사실 요즘 정호는 오랜 연인과의 결별로 우울, 그리고 어느 이성과의 관계 불안으로 꽤 힘든 시기를 지나고 있다.

~~(연락하는 이성이 끊임없이 있다는 것은 대단한 능력이다.)~~

그래서 더더욱 작게나마 깜짝 이벤트를 해주고 싶었다.

성준이와 석현이에게 말을 꺼낼 땐 '남자들끼리 무슨 그런 걸 하냐'는 소리를 들을 줄 알았는데, 예상외로 흔쾌히 준비를 도와주었다.

술잔이 오가며 기분 좋게 취기가 오를 무렵, 미리 준비한 케이크를 깜짝 선물로 꺼냈다.

그 순간 정호의 얼굴에 번지던 미소는 잊을 수 없다.

쑥스러워하면서도 진심으로 감동하던 얼굴을 보니 우리까지 덩달아 기분이 좋아졌다.

인생에 뭐 거창한 게 있을까.

세상이 무너져도 언제나 내 편이 되어주는 사람들에게 더 아낌없이 잘해야겠다고 다짐해 본다.

생각해보니 다음 주는 아버지 생신이다.

처음으로 근사한 소고기를 대접해 드려야겠다.

참고로 선물한 책의 이름은 <(반)오십부터 해야할 것들>이다.

친구들과 오랜만에 깊은 이야기를 나누다 문득 이런 생각이 들었다.

초등학생 때부터 시작된 우리의 인연이 (고등학교 때 합류한 석현이까지) 어떻게 지금까지 이토록 단단하게 이어질 수 있었을까.

내 생각에 그 비결은 서로를 향한 '존중'과 '존경'에 있는 것 같다.

우리는 그 누구도 서로를 시기하거나 질투하지 않는다.

친구가 잘될 때는 진심으로 함께 기뻐하고, 슬플 때는 자기 일처럼 함께 아파해 준다.

치열하게 열심히 사는 친구를 보며 '저렇게 노력해야 원하는 것을 이룰 수 있구나' 하며 동기부여를 얻는다.

연인에게 아낌없이 헌신하는 친구를 보며 '저렇게 사랑해야 오래도록 깊은 관계를 유지할 수 있구나' 하고 깨닫는다.

또 놀 때 제대로 즐길 줄 아는 친구를 보며 '인생을 저렇게 즐겨야 사람의 인상이 밝게 피는구나' 하며 삶의 여유를 배운다.

이처럼 우리는 서로의 어떤 선택과 모습도 비난하지 않고 그대로 존중하며, 오히려 그 안에서 배울 점을 찾아 본받는다.

함께 시간을 보낼수록 나를 더 좋은 사람으로 만드는 내 친구들이 참 좋다.

분위기 내보겠다고 빨간 뚜껑의 소주가 아니라, 비싼 증류주를 시켜봤다.

눈 깜짝할 사이에 상반기가 흘러갔다.

돌아보면 참 다사다난했고, 그만큼 많은 것을 이뤄낸 시간이었다.

이번 상반기에 일궈낸 것들.

CFA Level 1 합격, 인턴 합격 및 근무, 자산 1억 원 달성, (짧았던...) 연애, 컴활 1급 필기 합격, 그리고 꾸준히 이어온 운동 습관.

나름대로 치열하고 성실하게 채워온 상반기였다.

하지만 작은 아쉬움도 남는다.

나는 아직 혼자 시간을 보내는 법을 알지 못하는 듯하다.

고등학생 때부터 작년까지 내 삶에는 온전한 주말이 드물었기에, 혼자 남겨진 시간을 어떻게 채워야 할지 고민할 이유가 없었다.

그러나 학원 강사 일을 내려놓으며 내게도 비로소 주말이라는 여백이 찾아왔고, 나는 그 낯선 여유가 여전히 어색하다.

평일에는 일상에 치여 딴생각할 겨를이 없지만, 주말이 되면 운동을 제외하고는 무엇을 해야 할지 막막해진다.

그러다 보니 내내 잠을 청하거나 가끔 책을 펼칠 뿐이다. (그마저도 독서는 주로 출근길에 이루어지기에 주말에는 손이 잘 가지 않는다.)

새로운 취미를 찾아보자고 다짐하면서도, 주말만 되면 밀려오는 귀찮음이 나를 침대 위로 붙잡아 둔다.

어쩌면 곧 복학을 앞두고 있으니, 이 또한 괜한 걱정일지도 모르겠다.

그래도 남은 시간 동안은 이 어색한 여유와 조금은 친해져 보고 싶다.

앞선 글에 운동 이야기를 꺼낸 김에 조금 더 적어본다.

치열한 노력 끝에, 드디어 내 몸에도 희미하게나마 복근의 윤곽이 자리 잡기 시작했다.

골격근량 37.9kg, 체지방률 9.1%.

인바디 수치만 놓고 보면 이미 조각 같은 복근이 선명해야 하지만, 아직은 아쉬움이 남는다.

내가 꿈꾸는 완벽한 선명도를 갖추려면 체지방을 5%대까지는 더 감량해야 할 듯하다.

올 상반기에 이뤄낸 수많은 성과 중에서도, 내 삶을 지탱하는 가장 강력한 원동력은 단연 '운동'이다.

매일 이어가는 규칙적인 운동 습관과 정갈한 식단, 그리고 흘린 땀방울만큼 거짓 없이 정직하게 달라지는 몸을 바라보는 기쁨은 이루 말할 수 없다.

내일 아침 눈을 떴을 땐 근육이 얼마나 더 선명해져 있을까?

날씨가 좋으면 바람을 가르며 얼마나 달려볼까?

내일은 그립을 바꿔서 등의 자극을 다르게 줘볼까?

일상의 틈새마다 온통 운동에 대한 기분 좋은 설렘으로 가득하다.

로마의 시인 유베날리스는 "건강한 신체에 건강한 정신이 깃든다"라고 말했다.

올해 유독 심적으로 지치고 힘들었던 날들을 무너지지 않고 버텨낼 수 있었던 건, 그동안 묵묵히 땀 흘리며 쌓아온 내 운동 습관 덕분이지 않았을까 싶다.

아직 부끄러운 수준의 몸이지만, 지금이 인생에서 가장 좋은 시기일수도 있으니 기록을 남겨본다...

우리 삶에는 길을 잃었을 때 나침반이 되어줄 인생의 책 한 권이 필요하다.

그것이 경건한 성서여도 좋고, 흥미로운 소설이나 만화여도 좋다.

어떤 형태이든 삶을 바른 길로 이끌어 주는 책이라면 충분하다.

참으로 감사하고 운이 좋게도, 나는 그런 책을 비교적 젊은 날에 만났다.

바로 마르쿠스 아우렐리우스의 <명상록>이다.

로마의 황제가 생과 사가 오가는 치열한 전쟁터에서 묵묵히 써 내려간 이 기록은, 읽을 때마다 묵직한 감동과 성찰을 안겨준다.

나는 지금 어딘가에 매몰되어 시야를 잃지 않았는가.

과도한 욕심에 눈이 멀지는 않았는가.

나와 다르다는 이유로 타인을 이해하지 못한 채 가볍게 비난하고 흉보지는 않았는가.

페이지를 넘길 때마다 내면을 비추는 거울처럼 나를 깊이 반성하게 한다.

"파도가 끊임없이 밀려와 부서져도, 꿋꿋이 서서 주변의 용솟음치는 물결을 잠재우는 해안의 넓은 바위처럼 되라."

나에게 닥치는 그 어떤 시련도 불운이 아니다.

오히려 거센 파도 같은 역경 속에서도 흔들리지 않고 내 굳건한 본성을 지켜낼 기회를 얻었으니, 이 얼마나 큰 행운인가.

마음 깊이 되새기고, 또 되새길 일이다.

사실 처음 읽은 <명상록>은 현대지성이 아니라 다른 출판사 책이었다.그 책은 엄청 출 그어가며 읽었는데, 지금은 서재에 보이질 않는다.

요즘 히든싱어를 다시 보고 있는데, 어렸을 때 그룹 거북이의 노래를 즐겨 들었던 탓인지 유독 터틀맨 편을 계속 돌려보게 된다.

어릴 때는 그저 신나고 흥겨운 노래로만 기억했는데, 요즘 다시 들어보니 그 가사들이 현대인들에게 건네는 따뜻한 응원 같아서 마음이 뭉클하다.

모든게 마음 먹기 달렸어
어떤게 행복한 삶인가요
사는게 힘이 들다 하지만
쉽게만 살아가면 재미없어 빙고

특히 이 부분이 가슴을 울린다.

https://youtu.be/S66dYJMM0Wk?si=ehVRJZlc9hnZmwqP

#3. 매출은 인정, 마진은 글쎄...

shkinvesting59 — Thu, 16 Jul 2026 13:21:29 +0900

실리콘투는 K뷰티 브랜드의 화장품을 사와서 전 세계에 파는 유통상이다.

2002년 설립, 2021년 코스닥 상장. 사업부문은 화장품 하나뿐이고, 매출의 96.9%가 수출이다.

구조는 단순하다. 국내 인디 브랜드에서 물건을 매입해 자체 플랫폼인 스타일코리안을 통해 판다.

파는 방식이 셋으로 갈린다.

쉽게 이해하면 CA는 B2B, PA는 B2C라고 보면 된다.

사실상 CA 단일 사업이라고 봐도 무방하다. 나머지 둘은 합쳐도 7%가 안 된다.

중요한 건 이게 브랜드 사업이 아니라는 점이다.

실리콘투는 조선미녀도 메디큐브도 소유하지 않는다.

남의 물건을 사서 파는 회사다.

SKU 약 22,000개. 다품종 소량 롱테일 구조
CA 바이어 7,000개 이상, 활성 거래처 2,000~2,500개
PA 회원 160만명, SNS 팔로워 450~500만명, 68개국 인플루언서 3만명
물류: 미국 자가 사옥(782억, 2024년 취득), 유럽 6,000평, AGV 자동화. 총 재고 3,001억
오프라인 MOIDA 16개점(연내 40개 목표), SUKOSHI MART 지분 20%

회사가 스스로 설명하는 핵심은 "C2B2B 데이터 루프"다.

160만 소비자의 실시간 구매 반응을 데이터로 쌓고, 그걸로 7,000개 바이어에게 국가별 큐레이션을 해주고, 그 판매 데이터를 다시 신규 브랜드 소싱에 쓴다.

규모가 커질수록 강해지는 구조라는 주장이다

FY	매출액	YoY	영업이익	OPM	순이익	ROE
2019	649억	—	44억	6.9%	47억	—
2020	994억	+53%	80억	8.1%	57억	—
2021	1,310억	+32%	88억	6.7%	83억	—
2022	1,653억	+26%	142억	8.6%	112억	12.2%
2023	3,429억	+108%	478억	13.9%	380억	32.9%
2024	6,915억	+102%	1,376억	19.9%	1,207억	60.9%
2025	11,163억	+61%	2,054억	18.4%	1,686억	46.9%

7년 만에 매출 17배, 영업이익 46배. 이건 논쟁의 여지가 없는 숫자다.

그리고 이 성장이 어느 한 해의 이벤트가 아니라 28분기 연속이라는 점도 중요하다.

그런데 표를 세로로 읽으면 다른 게 보인다.

첫째, 성장률이 꺾이고 있다.

108% → 102% → 61%. 2026년 회사 가이던스는 1.5조원, 즉 +34%다.

여전히 대단하지만 기울기는 분명히 완만해지고 있다.

둘째, 영업이익률이 2024에 정점을 찍었다.

19.89%에서 18.40%로. 1.5%p 하락이 별것 아닌 것처럼 보이지만, 원인을 뜯어보면 그렇지 않다.

셋째, 순이익률이 17.5%에서 15.1%로 빠졌다.

2023~24년의 성장은 질적이었다. 매출도 두 배가 됐지만 영업이익률이 13.9%에서 19.9%로 6%p나 올랐다.

반면 2025는 외형만 늘고 마진은 빠졌다.

지역	FY2024	FY2025	증감
유럽(EU)	1,328억	3,149억	+137%
미국	2,037억	2,018억	-0.9%
UAE	373억	781억	+109%
영국	192억	713억	+270%
인도네시아	310억	490억	+58%
멕시코	116억	275억	+137%
국내	415억	349억	-15.7%

미국은 2024년 매출의 약 30%를 차지한 최대 시장이었다. 그게 역성장했다.

게다가 회사는 2024년 7월에 미국 신규 사옥에 782억을 쏟아부은 직후였다. 돈을 넣자마자 매출이 멈춘 것처럼 보였다.

그런데 분기로 쪼개면 그림이 완전히 뒤집힌다. 연간 -0.9%는 정체가 아니라 상반기 -20%대, 하반기 +75%의 평균값이었다. V자 반등이 연간 숫자에 묻혀 있었다.

북미 YoY	1Q25	2Q25	3Q25	4Q25	1Q26
성장률	-20.6%	-21.6%	+11.7%	+74.8%	+42.1%

출처: 메리츠증권 2026.2.26 리포트, 분기별 실적 전망.

그럼 상반기에 왜 빠졌나?

(1) 아마존을 스스로 버렸다

유안타증권의 2024년 11월 리포트에 따르면, 수익성이 낮은 아마존 풀필먼트 비중을 축소하고 고수익 CA 사업에 집중하는 전략을 취하고 있으며, 아마존과 CA 사업부의 영업이익률 차이는 10%p 이상이다.

부문	FY2023	FY2024	FY2025
풀필먼트 매출 전체	532억	565억	308억
Amazon.com	332억	290억	약 4억

아마존 매출이 사실상 0이 됐다. 의도적으로 버린 저마진 매출이었다.

증거는 영업이익률이다. FY2023 13.9%에서 FY2024 19.9%로 6%p 뛴 게 바로 이 시기다.

지급수수료율도 아마존 FBA 수수료를 안 내니까 41%에서 23%로 반토막 났다.

매출을 300억 버리고 마진을 6%p 얻었다. 이건 나쁜 거래가 아니다.

(2) MOCRA

2024년 7월 1일 미국에서 화장품 규제법(MOCRA)이 시행됐다. 성분 규제 강화와 제품 등록 의무화가 골자다.

유안타 집계로는 iHerb 내 K뷰티 제품 수가 2024년 9월 3,461개에서 2025년 4월 2,821개로 18.5% 줄었다.

대응이 늦은 브랜드들이 밀려난 것이다.

규제는 단기적으로는 매출을 깎지만, 대응력 있는 브랜드만 남긴다.

중장기적으로는 실리콘투 같은 큐레이터에게 유리할 수도 있다.

(3) iHerb는 애초에 미국 지표가 아니었다

iHerb는 실리콘투의 최대 고객(2025년 매출의 6.13%)이고 미국 회사다.

그래서 iHerb 매출이 빠지면 미국 K뷰티 수요가 식었다고 파악했다.

그런데 유안타에 따르면 iHerb는 매출의 95%가 해외에서 발생한다.

트래픽 구성이 미국 15%, 사우디아라비아 12%, 일본 5%, 영국 5%, 한국 5%다. 주요 고객이 해외 직구족이라는 얘기다.

iHerb 매출 감소를 미국 내 수요 감소로 해석하는 건 무리라는 지적이 나오는 이유다.

iHerb 의존도가 50%에서 31%로 낮아지면서 Ulta, Nordstrom, Walgreens 같은 내셔널 리테일로 채널이 다각화되고 있다.

SK증권은 2026년 1월 리포트에서 라운드랩, 닥터엘시아, 에뛰드 하우스가 미국 ULTA에 입점했다고 확인했다.

정리하면 미국은 무너진 게 아니라 저마진 채널(아마존)을 버리고 고마진 채널(내셔널 리테일)로 갈아탄 것이고, 갈아타는 과도기 6개월간 매출이 빠졌다가 돌아왔다.

미국 우려가 풀리고 나니 다른 게 남았다. 매출총이익률이다.

2025년 영업이익률이 19.89%에서 18.40%로 1.49%p 빠졌다. 보통 이럴 때 판관비를 의심하는데, 여기선 아니다.

FY	매출총이익률	판관비율	영업이익률
2021	29.53%	22.84%	6.69%
2022	31.92%	23.31%	8.62%
2023	33.57%	19.62%	13.94%
2024	33.67%	13.77%	19.89%
2025	31.06%	12.67%	18.40%

판관비율은 오히려 1.10%p 개선됐다. 운영 레버리지가 정상 작동하고 있다는 뜻이다.

영업이익률이 빠진 건 전적으로 매출총이익률이 2.61%p 하락했기 때문이다.

유통업에서 매출총이익률이 빠진다는 건 둘 중 하나다. 매입가를 더 줘야 했거나, 판매가를 덜 받았거나.

어느 쪽이든 협상력을 잃었다는 뜻이다.

분기	4Q23	1Q24	2Q24	3Q24	4Q24	1Q25	4Q25	1Q26
GPM	36.2%	33.7%	34.0%	34.5%	32.4%	31.6%	29.0%	30.0%

36.2%에서 30.0%. 6.2%p가 아홉 분기에 걸쳐 사라졌다.

회사 스스로 밝힌 목표는 "30~32% 유지"인데, 이미 하단에 닿아 있다.

2026년 5월 Corporate Day에서 회사 설명은 이랬다.

최근 내셔널 리테일러(Boots, Walgreens, CVS, 유럽 DM·로스만 등) 비중이 확대되면서 거래처 믹스가 변하고 있고, 이는 외형 확장 과정에서 수반되는 과도기적 현상이라는 것.

하방 마진 기준을 설정하고 관리 중이며, 세포라·얼타·부츠의 실리콘투 의존도가 증가하면 협상력이 제고되어 GPM이 개선될 여지가 있다는 주장이다.

설득력이 있다.

대형 리테일 체인에 들어가려면 초기에 단가를 양보하는 게 상식이고, 일단 그 채널에서 K뷰티 섹션의 필수 공급자가 되면 협상력이 넘어올 수 있다.

그런데 반론도 만만치 않다.

대형 리테일러에 볼륨 할인을 준다는 건, 현재 협상력이 그쪽에 있다는 뜻이다.

회사 목표 하단(30%)에 이미 도달했다. 여기서 더 빠지면 목표 자체가 무의미해진다.

"의존도 증가 시 협상력 제고"는 검증된 적이 없는 가설이다. 반대로 그 채널에 종속될 수도 있다.

회사 설명을 가장 가까이서 들은 애널리스트가 3년 뒤까지 회복을 전망하지 않는다. (유안타증권)

이 회사는 브랜드를 소유하지 않는 유통업이다.

그렇다면 매출총이익률은 해자를 재는 가장 직접적인 도구이다.

36.2%에서 30.0%로 내려온 6.2%p는, 브랜드와 리테일러 사이에 낀 중간자의 몫이 줄고 있다는 뜻일 수 있다.

FY2025 자산총계가 7,094억인데 재고자산이 3,001억이다. 자산의 42%가 아직 안 팔린 화장품이라는 얘기다. 게다가 1년 만에 1,459억에서 두 배가 됐다.

FY	재고자산	재고회전일수	매출채권	매출채권회전일수
2023	785억	125.9일	213억	22.7일
2024	1,459억	116.1일	422억	22.3일
2025	3,001억	142.4일	961억	31.4일

매출채권 31일은 문제없다. 유통업 기준으로 오히려 우량한 편이다.

문제는 재고다. 116일에서 142일로 늘었다.

회사 설명은 납득이 간다. 2026년 5월 Corporate Day에서 회사가 밝힌 내용은 이렇다.

재고 회전일수 118일 수준. 유럽 성장 확대 시 자연 연장이 예상된다.

유럽 창고를 4,000평에서 6,000평으로 확장. 이론상 2,500억 상당 재고 적재 가능. 캐파 리스크 없음.
부진 재고 충당금과 재고 손실액이 극히 적어 재고 부진화 리스크는 낮음.
1분기 재고 400억 증가는 중동 전쟁 리스크 대비 선제적 사입. 사입액이 전분기 대비 20% 증가.
비즈니스 모델상 현금은 재고 사입(운전자본)으로 계속 순환. 현금 보유 수준 자체가 운전자본 성격.

실리콘투는 폴란드 물류센터에서 유럽 내 여러 국가로 판매하기 때문에, 사업 확장 초창기에는 단일 국가인 미국처럼 재고를 빠르게 소진하기 어렵다. 재고를 소진하는 과정에서 수출 데이터는 일시적으로 부진할 수 있으며, 이를 유럽 매출 부진으로 연결 짓는 건 과도하다.

175개국에 즉시 출고하려면 현지 재고가 필수다. 22,000개 SKU 롱테일을 굴리려면 회전이 느린 게 당연하다. 높은 재고는 이 비즈니스 모델의 결함이 아니라 산물이다.

그래도 걸리는 것이 있다.

첫째, 방향이다. 116일에서 142일로 늘었다.

즉 성장할수록 회전일수가 나빠지는 구조다. 이건 해명이지 해결이 아니다.

둘째, 충당금이다. 재고자산 평가충당금이 18.8억으로 총장부금액 3,020억의 0.62%다.

당기 평가손실 인식액은 3,200만원. 화장품은 유통기한이 있는 상품인데 이 수치가 적정한지는 따로 확인이 필요하다.

회사는 "부진 재고 손실이 극히 적다"고 하지만, 재고가 두 배로 늘어난 직후이므로 아직 시간이 지나지 않았을 뿐일 수도 있다.

그리고 현금흐름.

FY	순이익	영업활동현금흐름	현금전환율	FCF
2023	380억	-185억	-48.6%	-368억
2024	1,207억	601억	49.8%	-156억
2025	1,686억	11억	0.7%	-57억

2025년에 순이익 1,686억을 벌어서 영업활동으로 들어온 현금이 11억이다.

자산부채증감이 -1,913억이었다. 그리고 이건 일회성이 아니다.

3년 중 2년이 이 패턴이고, FCF는 3년 연속 마이너스다.

회사 설명대로 성장이 멈추는 순간 운전자본이 풀리며 대규모 현금이 들어올 것이다.

문제는 그 시점이 성장주 프리미엄이 사라지는 시점이기도 하다는 것이다.

재무상태표를 보다가 멈칫한 대목이 있다. 비유동부채가 68억에서 1,304억으로 늘었다.

항목	FY2024	FY2025	증감
단기차입금	1,451억	415억	-1,036억
계약부채(선수금)	29.6억	30억	+0.4억
매입채무	13.5억	56억	+43억
상환전환주부채	0	680억	+680억
파생상품부채	0	482억	+482억

처음엔 선수금 증가를 기대했다. 수주잔고가 쌓인 거라면 좋은 신호니까.

그런데 계약부채는 30억뿐이다. 정체는 상환전환우선주(RCPS)였다.

항목	내용
발행일	2025년 3월 20일
규모	4,404,344주 × 32,695원 = 1,440억원
투자자	글랜우드PE (유한회사 실크투자목적회사)
만기	10년
전환권	투자자 보유. 보호예수 1년 종료 후(2026년 3월~) 1:1 전환 가능
상환청구권	투자자 보유. 2028년 3월부터 조기상환 일시 청구 가능
상환할증금	165억
의결권	보통주와 동일하게 있음

발행 즉시 단기차입금 1,036억을 갚았다. 표면상으로는 이자 나가는 부채를 이자 안 나가는 우선주로 바꾼 셈이다.

나는 처음에 이걸 부정적으로 읽었다. 부채의 성격만 바뀌었을 뿐 2028년에 1,605억(원금+할증금)을 일시 상환해야 할 수도 있으니까. 게다가 전환되면 7.2% 희석이다.

그런데 이 돈을 어디에 썼나? 사업보고서에는 안 나온다. Corporate Day Q&A에 있다.

출처: 유안타증권 2026.5.26 Corporate Day 후기.

그리고 유럽 매출을 보면 이렇다.

시점	유럽 매출
FY2024	1,628억
FY2025	4,058억 (+149%)
1Q26	1,618억 (분기 사상 최고, +99% YoY)
2026F	7,187억

한 분기 유럽 매출(1,618억)이 조달액(1,440억)을 넘었다. 앞에서 "재고 3,001억이 팔릴 물건이냐"고 물었는데, 적어도 유럽 재고에 대해서는 답이 나온 셈이다. 사서 팔았고, 팔린 만큼 다시 샀다.

결론적으로 이건 부채 성격 변경이 아니라 이자 부담을 없애고 유럽 성장을 산 자금이었다.

다만 하나 남는 게 있다.

파생상품부채 482억은 조기상환권을 분리한 것으로, 매 분기 공정가치로 평가해 당기손익에 반영한다.

2025년 기타금융원가가 276억으로 전기 75억의 3.7배가 된 이유가 이거다.

주가가 오르면 평가손실이 커지는 구조라, 앞으로 순이익에 주가와 역상관인 노이즈가 계속 실린다.

영업이익과 세전이익의 괴리를 볼 때 이걸 감안해야 한다.

유통업 투자에서 가장 무서운 시나리오는 정해져 있다. 브랜드가 크면 나간다. 직접 팔 수 있게 되면 중간상을 건너뛴다. 실리콘투도 예외가 아니다.

브랜드	2023	2024	1Q25	4Q25
조선미녀	24.7%	24.0%	22.4%	17.3% (2위)
메디큐브	—	—	10.4%	17.8% (1위)
CosRx	13.7%	7.0%	3.1%	순위 밖
닥터엘시아	—	—	6.3%	8.5%
바이오던스	—	—	8.1%	4.8%
아누아	3.1%	11.2%	8.7%	5.8%

CosRx는 아모레퍼시픽에 인수된 뒤 13.7%에서 3.1%로 빠져나갔다.

조선미녀는 2024년 기준 연 매출의 46%가 실리콘투를 통해 유통되던 최대 파트너인데 24%에서 17.3%로 내려왔다.

메디큐브는 직접 채널을 운영하고 있다. 올리브영은 미국에 400개 브랜드를 들고 진출했다.

"브랜드가 크면 나간다"는 우려는 가설이 아니라 이미 관측된 사실이다.

CosRx가 빠진 자리를 메디큐브가 채웠다. 그 사이 전사 매출은 오히려 61% 늘었다.

이게 우연인지 구조인지가 이 회사의 가치를 가른다.

회사는 구조라고 주장한다.

K뷰티 브랜드는 히어로 SKU에 대한 소비자 충성도가 6개월에서 1년 단위로 순환하는 특성이 있고, 따라서 브랜드 라이프사이클을 전제로 지속적인 믹스 다변화를 추진한다는 것.

브랜드 이탈 리스크보다 신규 브랜드 발굴과 교체를 통한 간극 보완이 핵심 전략이며, 특정 브랜드가 쇠퇴하면 신규 브랜드로 교체 가능한데 ODM 4,000개, 등록 브랜드 4만 개라는 풍부한 공급 풀이 있다는 설명이다.

리테일러 쪽 수요도 이 주장을 뒷받침한다.

회사에 따르면 리테일러들이 특정 브랜드에 국한하지 않고 K뷰티 섹션 전체를 채우고 싶어하는 수요가 발생하고 있고, 여기서 다브랜드 큐레이션 역량이 핵심 경쟁력으로 부각된다는 것이다.

유럽 시장 구조는 여기에 딱 맞는다.

파편화된 시장 특성상 브랜드나 타 유통사의 독자 진출이 구조적으로 어렵다.

언어가 다르고, 국가마다 인허가와 라벨링이 다르고, 현지 창고 확보가 어렵고, 유통 플레이어 수가 제한적이다.

인디 브랜드 하나가 이걸 혼자 뚫는 건 불가능에 가깝다.

실리콘투가 사실상 독과점적 위치라고 말하는 근거가 이거다.

정리하자면 실리콘투의 해자는 조선미녀도 메디큐브도 아니다.

SKU 롱테일 + 파편화 시장의 물류·인허가 인프라 + 160만 소비자 데이터로 다음 브랜드를 골라내는 능력이다.

브랜드는 흘러가지만 교체 능력 자체가 자산이다.

다만 이 해자는 검증 기간이 짧다.

CosRx 교체는 성공했지만, 조선미녀와 메디큐브가 동시에 이탈하는 시나리오는 아직 겪지 않았다.

지금 1·2위 합계가 35%다.

그리고 더 중요한 건, 앞에서 본 매출총이익률 하락이 이 해자의 한계를 보여준다는 점이다.

브랜드 쪽에는 통했다. CosRx가 나가도 대체했으니까.

리테일러 쪽에는 아직 안 통한다. Boots와 Walgreens에는 단가를 양보하고 있으니까.

해자가 반쪽이라는 뜻이다.

지역	FY2024	FY2025	YoY	1Q26	2026F
유럽	1,628억	4,058억	+149%	1,618억	7,187억
북미	2,331억	2,331억	-0.9%	643억	3,083억
아시아	1,531억	2,019억	+32%	444억	2,020억
중동	625억	1,175억	+88%	250억	550억
CIS	285억	569억	+100%	219억	980억
중남미	268억	581억	+117%	179억	680억

출처: 유안타증권 2026.5.26 리포트 지역별 실적 추정.

유럽이 전부다. 2025년 매출 비중 36%에서 2026년 47%로 확대될 전망이다.

1분기 유럽 매출 1,618억은 분기 사상 최고치다.

근거도 구체적이다.

영국 Boots와 Superdrug 입점을 레퍼런스 삼아 독일 Rossmann과 DM, Notino, Sephora로 확장 중이다.

폴란드 물류창고를 4,000평에서 6,000평으로 늘려 처리 능력을 50% 키웠다.

파리 MOIDA 매장은 평일 방문객 200명에 일매출 700만~1,000만원, 주말엔 500명에 2,500만원을 기록한다고 한다.

가장 설득력 있는 건 거시 데이터다.

한국투자증권 집계에 따르면 유럽 5개국(프랑스·독일·영국·네덜란드·폴란드)이 수입하는 화장품 중 한국산 비중이 3%에서 8.4%로 꾸준히 올라가고 있다. 회사 하나의 실적이 아니라 시장 자체가 커지는 중이라는 뜻이다.

지표	FY2023	FY2024	FY2025	2026F	2027F
EPS(원)	631	1,990	2,734	3,270	3,980
BPS(원)	2,235	4,297	6,976	9,889	13,569
PER(배)	9.6	14.5	15.0	11.9	9.7
PBR(배)	2.7	6.7	5.9	3.9	2.9
EV/EBITDA	7.7	12.7	12.0	9.2	7.3
ROE	32.9%	60.9%	46.9%	38.0%	34.0%

유안타증권 2026.5.26 기준. 주가 38,800원, 시가총액 25,444억원, 총발행주식수 65,576,252주(RCPS 전환 반영).

2026년 PER 11.9배. ROE 38%에 매출 34% 성장을 전망하는 회사의 배수치고는 낮다.

순차입금 대비 자기자본 비율이 3%라 사실상 무차입이고, 이자보상배율은 30배다.

시장이 이 배수를 매기는 이유를 하나씩 지워보면 답이 나온다.

고객 집중도? 아니다. 최대 매출처 iHerb가 6.13%고 나머지 90%가 파편화돼 있다. 오히려 강점이다.
미국 붕괴? 아니다. 자발적 철수였고 이미 +42% 반등했다.
RCPS 부담? 아니다. 전환 진행 중이고 희석은 이미 배수에 반영돼 있다.
재무 리스크? 아니다. 사실상 무차입에 부채비율 55%다.
매출총이익률? 그렇다.
현금전환율? 그렇다.

시장은 매출은 믿는다. 마진을 안 믿는다.

2028년까지 GPM 회복을 전망하지 않으면서도, 판관비 레버리지 덕에 영업이익률 18%대는 유지된다고 본다.

즉 마진은 안 오르지만 볼륨으로 이익은 는다는 가정 하에 PER 11.9배를 매기고 있는 것이다.

PBR 3.9배다. 시가총액 25,444억에 자산총계가 7,094억이고, 그 자산의 42%는 재고다.

이익이 꺾이면 주가를 받쳐줄 게 없다. 이건 저평가주가 아니라 성장주다. 성장이 멈추는 순간의 하방을 계산해두지 않으면 안 된다.

좋은 회사다. 창업자가 23년째 지키고 있고, 소송 하나 없고, ROE 47%를 찍고, 유럽에서 실제로 독과점을 만들고 있다.

다만 PBR 3.9배에 자산의 42%가 재고인 회사를 매출총이익률의 방향도 모르는 채로 사는 건, 싸 보인다는 이유만으로 사는 것과 크게 다르지 않다.

다음 두 질문에 답할 수 있는 사람에게 이 종목은 명확할 것이다.

첫째, K뷰티 글로벌 수요 사이클이 지금 어디쯤인가.

미국은 2024~25년에 한 차례 조정을 겪었고 유럽은 지금 폭발 중이다.

미국에서 벌어진 일이 유럽에서 2~3년 뒤 반복되는가, 아니면 유럽은 진입장벽이 달라서 다른 궤적을 그리는가.

둘째, 브랜드-실리콘투-리테일러 3자 사이에서 마진이 어느 쪽으로 흐르고 있는가.

지금은 양쪽에서 압착당하는 것처럼 보인다. 브랜드는 크면 직접 나가고, 리테일러는 크면 단가를 깎는다.

실리콘투가 이 사이에서 지속적으로 30% 이상을 남길 수 있다는 근거가 아직 약하다.

※ 본 게시물은 공개된 공시자료와 증권사 리포트를 바탕으로 한 개인적 분석이며, 투자 권유가 아닙니다. 인용된 증권사의 목표주가와 투자의견은 해당 증권사의 견해이고, 본문에서 확인되듯 실측 오차가 큽니다. 미래 추정치는 추정치일 뿐입니다. 투자 판단과 그 결과는 투자자 본인의 몫입니다.

행복은 강도가 아니라 빈도다

shkinvesting59 — Tue, 14 Jul 2026 15:18:49 +0900

내 게시물은 주로 티스토리에 올리고 있지만, 사실 네이버 블로그로 여러 투자자들을 이웃 추가해 두고 올라오는 글들을 하나하나 챙겨 읽고 있다. 처음에는 주식 관련 도서를 쓴 저자들을 팔로우하다가, 점점 블로그 생태계 숨은 재야의 고수들을 하나둘 발견하게 되면서 구독 목록이 꽤나 풍성해졌다.

그들의 투자 프레임을 따라가다 보면 자연스럽게 그들이 좋아하는 영화나 책, 음악 등 취향까지 접하게 된다. 나는 고수들의 지혜를 닮고 싶은 마음에 그들이 추천하는 콘텐츠를 찾아보거나 듣곤 한다. 사이토 다카시의 《일류의 조건》에서 강조한 '모방의 힘'을 인생의 중요한 지론으로 삼고 있기 때문이다.

최근에는 '주식하는하루키' 님을 새로 팔로우했다. 친누나 또래로 보이는 데다 자산운용업에 종사하시는 분 같았다. 닉네임에서 알 수 있듯 무라카미 하루키의 소설을 좋아하실 것 같았지만, 사실 나는 하루키 소설과 거리가 먼 편이다. 군 복무 시절 선임의 추천으로 읽었던 《상실의 시대》가 처음이자 마지막이었는데, 안타깝게도 내 취향은 아니었다. 그래서 이 블로거분의 취향을 모방하기에는 선뜻 손이 가지 않았다.

그러던 중, 그분이 책 《행복의 기원》과 영화 <500일의 썸머>에 대한 글을 남기신 것을 보았다. 《행복의 기원》은 내가 평소 즐겨 읽는 심리학 분야의 책이라 반가운 마음에 바로 '밀리의 서재'를 검색했다. 마침 서비스 중이어서 하루 만에 단숨에 읽어내렸고, 마음에 남은 여운을 곱씹다 조금 늦은 기록을 남겨본다. (참고로 <500일의 썸머>는 줄거리만 보고 눈물 쏙 빼는 로맨스물인 줄 알았는데, 막상 보니 유쾌하면서도 인간관계와 인생에 깊은 화두를 던지는 영화였다. 이 영화의 후기는 조만간 따로 자세히 남겨볼 예정이다.)

흥미롭게도 《행복의 기원》의 저자인 서은국 교수님은 나와 제법 가까운 간접적 인연이 있다. 대학교 신입생 시절, 내게 첫 심리학 교양 수업이었던 ~~(그리고 내게 유일하게 낙제점을 안겨주며 내 '정신건강'을 앗아간)~~ '현대사회와정신건강'의 담당 교수님께서 서은국 교수님에 대한 이야기를 참 많이 해주셨다. 이후로도 여러 심리학 수업에서 교수님의 이론이 단골로 인용되었고, 도서관에서 직접 강연을 하시는 모습도 뵈었다. 아무래도 자교 교수님이시다 보니 마음속으로는 친숙한 분이다.

행복에 대한 나의 지론은 고등학교 윤리 시간에 배운 에피쿠로스 학파의 '아타락시아(Ataraxia)'에 기반을 두고 있다. 단순히 쾌락주의라 하여 자극적이고 육체적인 감각만 추구하는 것이 아니라, 오히려 욕망을 절제하고 마음이 평온한 상태를 유지하는 것 자체를 최고의 쾌락으로 보는 입장이다. 헛된 욕망을 소멸시켜 마음의 완전한 평화를 얻는다는 점에서 불교의 열반과도 궤를 같이한다.

우리는 흔히 아리스토텔레스의 말처럼 '행복은 삶의 궁극적인 목적'이며, 이를 위해 의미 있는 삶을 살고 마음의 수양을 쌓아야 한다고 믿는다. 나 역시 아타락시아를 추구하며 마음의 평정을 얻는 것이 행복에 다가가는 길이라 생각했다. 하지만 진화심리학을 기반으로 한 서은국 교수님의 관점은 냉철하고도 명쾌하다.

인간은 행복하기 위해 사는 것이 아니라, 살기 위해 행복감을 느끼도록 설계된 존재다.

다윈의 진화론적 관점에서 볼 때, 행복은 인생의 거창한 목적이 아니라 생존과 번식을 위해 뇌가 분비하는 내적 시그널이자 도구에 불과하다. 음식을 먹을 때, 이성과 함께할 때 행복감을 느껴야 생존할 수 있었기에 우리 조상들의 뇌에 그 시스템이 각인되었다는 설명이다. 행복이란 정신적 수양의 결과라기보다는 극히 생물학적이고 구체적인 경험인 셈이다.

그렇다면 욕망을 절제하고 마음의 고요를 추구하는 에피쿠로스의 '아타락시아'와, 생존을 위한 쾌감의 도구로 행복을 바라보는 서은국 교수님의 '진화론적 행복'은 완전한 대척점에 있는 걸까? 아니다. 두 사상은 놀랍도록 같은 결론을 향해 수렴하고 있었다.

우리의 뇌는 '적응'이라는 잔인할 정도로 뛰어난 생존 메커니즘을 가지고 있다. 주식 시장에서 아무리 짜릿한 텐배거를 거머쥐어도, 그 쾌감은 생존을 위해 이내 소멸하고 감정의 기본값으로 리셋된다. 그리고 우리는 또 다른 강한 자극을 찾아 헤매게 된다.

에피쿠로스 학파가 말한 아타락시아 역시 바로 이 지점을 정확히 꿰뚫고 있다. 그들이 쾌락을 추구하되 욕망의 절제를 강조한 이유는, 거창하고 강한 자극을 좇는 삶이 필연적으로 고통과 불안을 동반한다는 것을 알았기 때문이다. 결국 내가 오랜 시간 추구해 온 아타락시아의 평온함과, 교수님이 진화심리학으로 증명해 낸 행복의 기원은 하나의 진리로 통한다.

행복은 인생의 마침표처럼 한 번에 도달해야 할 거창한 깨달음이나 한 방의 대박이 아니다. 오히려 불필요한 탐욕과 불안을 내려놓은 평온한 상태를 바탕으로, 그 안에서 소소하지만 확실한 쾌감을 자주 느끼는 것이 진짜 행복이다. 거창하고 강렬한 행복의 강도를 좇느라 현재를 저당 잡히고 싶지 않다. 아타락시아의 마음을 바탕으로, 내 일상에 존재하는 소소한 행복의 빈도를 늘려가는 것. 그것이 훨씬 현명한 투자법일 것이다.

앞으로 이렇게 글을 남길 때마다 그날의 내 기분을 대변하는 음악, 혹은 요즘 즐겨 듣는 노래를 한 곡씩 남겨보는 것도 좋겠다는 생각이 든다. (결국 그 말이 그 말이겠지만.)

요즘 나의 일상을 채우는 음악은 밴드 쏜애플의 미니 3집 《나의 세기》다. 흔히 밴드 음악을 들을 때 기타 리프나 베이스 라인, 보컬의 음색 등 각자 집중해서 듣는 포인트가 다르기 마련인데, 내 경우엔 '드럼 사운드'를 가장 중요하게 생각한다.

그런 면에서 이번 앨범은 드럼의 필인이 굉장히 폭력적(?)이라서 마음에 쏙 든다. 심장을 때리는 압도적인 타격감 덕분에 내 기준에서는 5점 만점에 5점을 주고 싶은 수작이다.

이번 앨범 수록곡 중에서도 유독 귀에 꽂히는 음악은 <아카시아>. 이 강렬한 사운드를 꼭 한번 들어보시도록.

https://www.youtube.com/watch?v=tv7k_bFwjTA

#2. 사람들은 무엇을 말해야 할지 모를 때 음악을 듣는다

shkinvesting59 — Fri, 10 Jul 2026 12:45:31 +0900

부제: 지금 반도체·AI 증시에서 벌어지는 일

요즘 시장을 보고 있으면 하루하루가 롤러코스터다. 며칠 전까지 사상 처음 9,000선을 넘겼다며 축포를 쏘던 코스피가, 불과 2주 만에 7,200선까지 밀렸다. 알바트로스 님께서 “고점에서 바닥까지 밀어버리는 데 딱 2주 걸렸다, 처음 보는 속도”라고 표현했다. 고수들에게도 익숙치 않은 상황이다.

나는 이번 약세장의 원인을 네 가지로 본다. 메타 발 뉴스, 과도한 레버리지, 매크로(중동·환율·엔캐리), 그리고 그 위에 얹힌 사람들의 탐욕과 공포라는 심리다.

1. 방아쇠는 '반도체'가 아니라 '메타'였다

이번 급락의 발단은 정작 반도체 회사가 아니라 메타였다. 7월 1일 블룸버그가 “메타가 데이터센터의 남는 AI 연산 자원을 외부에 빌려주는 클라우드 사업(내부 명칭 ‘메타 컴퓨트’)을 준비한다”고 보도했다. 알려진 형태는 두 갈래다 — 남는 GPU를 통째로 빌려주는 베어메탈 임대(코어위브식)와, 메타의 AI 모델을 남의 서비스에 얹어 쓰게 하는 호스팅(AWS 베드록식). 다만 공식 발표가 아니라 내부 소식을 인용한 보도였고 가격도, 출시일도, 대상 고객도 공개되지 않았다.

흥미로운 건 같은 뉴스에 시장이 정확히 반대로 반응했다는 점이다. 메타 주주에겐 ‘놀리던 자산에서 새 매출이 나온다’는 호재였고, 반도체 진영엔 ‘가장 크게 칩을 사들이던 큰손이 서버가 남는다고 인정했다’는 악재로 읽혔다.

‘메타 컴퓨트’ 쇼크 당일(2026.7.2) 낙폭

한 회사엔 호재, 밸류체인 전체엔 악재인 소식이 같은 날 나올 수 있는 이유는 하나다. 두 진영이 다른 데이터를 본 게 아니라, 같은 서사의 붕괴를 서로 반대로 해석했기 때문이다. 반도체 랠리를 떠받치던 ‘쇼티지(공급 부족)’ 이야기에 처음으로 금이 갔고, 그 결과가 다음 날 삼성전자 -9%, SK하이닉스 -14.6%, 코스피 -7.9%로 나타났다. 하루 만에 코스피 시총 569조 원이 증발하고 장중 서킷브레이커까지 걸렸다.

수요를 가늠하려면 최소한 세 가지 신호가 필요하다 — 실시간 GPU 가동률, 데이터센터 유휴 용량, AI 서비스별 매출. 그런데 이 셋 모두 어느 하이퍼스케일러도 공개하지 않는다. 공개 데이터가 없으니 학술 연구의 실측치에 기댈 수밖에 없는데, 그 실측치가 서사와 어긋난다. 클라우드 추론 클러스터의 실제 GPU 가동률은 평균 약 43%(중앙값 29% 안팎), HPC 클러스터는 예약제 도입 후에도 31% 수준이었다. 반면 비용 모델이 흔히 가정하는 이상적 가동률은 80%다. ‘없어서 못 판다’는 말과 ‘절반이 놀고 있다’는 관측이 같은 시장에 공존한 셈이다.

GPU 실측 가동률 vs 업계 가정

여기에 이중 주문 문제가 겹친다. 신호가 흐릿할 때 실무자는 안전하게 더 많이 주문한다. 팬데믹 때 칩 부족을 겪은 하이퍼스케일러들이 같은 수요를 여러 공급사에 중복 발주하면, 장부상 주문 잔고는 실제 수요의 2~4배까지 부풀 수 있다. 그래서 겉으로 보이는 주문 잔고는 탄탄해 보여도, 그 안에 실수요가 얼마인지는 아무도 정확히 모른다.

문제의 뿌리는 투자 속도다. 5대 하이퍼스케일러의 연간 Capex는 2023년 약 1,300억 달러에서 2026년 약 7,250억 달러로 3년 만에 5배 넘게 불었다. 매출 대비 자본집약도가 45~57%까지 올라, 이제 이들은 기술 기업이라기보다 유틸리티에 가깝게 돈을 쓴다.

하이퍼스케일러 CapEx 팽창과 수익 괴리

그런데 이 돈을 정당화할 수익이 문제다. 세쿼이아의 데이비드 칸은 오늘의 투자를 회수하려면 연 1조 달러 규모의 AI 수익이 필요하다고 계산하는데, 실제 AI 엔드유저 매출 추정치는 500억~1,000억 달러에 그친다. 알리안츠는 이 투자·수익 괴리를 46%로 측정했고, 이는 2001년 통신 버블 당시의 32%를 웃돈다. 메타조차 1분기 매출 563억 달러 중 AI가 얼마를 벌었는지 따로 공시하지 않는다. 결국 투자자는 ‘AI로 돈을 벌고 있다’를 확인할 방법 없이 믿어온 셈이다. 메타가 잉여를 임대로 처분하기로 한 결정은, 뒤집으면 ‘앞으로 무리한 증설·추가 구매 속도를 늦추겠다’는 뜻으로도 읽힌다. 시장이 반도체 미래 주문 둔화를 곧바로 선반영한 이유다.

공급망 이론에 '채찍효과(bullwhip effect)'라는 개념이 있다. 사슬 맨 끝의 작은 수요 변화가 상류로 갈수록 증폭돼, 원재료 단계에서 가장 크게 흔들린다는 것이다. AI 밸류체인이 딱 이 교과서다. 하이퍼스케일러 Capex → 엔비디아 GPU 주문 → 삼성·SK하이닉스 HBM·D램 주문으로 신호가 전달되는데, 상단의 서사가 흔들리자 하단의 메모리가 가장 크게 반응했다. 엔비디아가 -1.25%로 선방하고 SK하이닉스가 -14.57%로 최대 충격을 받은 게 우연이 아니다.

역설적인 건 폭락의 순간에도 메모리 업황 지표 자체는 여전히 뜨거웠다는 점이다. 2026년 1분기 D램 계약가는 전 분기 대비 55~60% 뛰었고, HBM 재고는 3.3주까지 조여 2018년 슈퍼사이클 최저치와 같았다. 즉 시장이 반응한 건 ‘실적 악화’가 아니라 ‘미래 주문이 둔화될지 모른다’는 기대의 변화였다.

다만 반대 방향 신호도 이미 있었다. H100 시간당 렌탈가는 2023년 8달러에서 2025년 3달러 안팎으로 3분의 1 토막 났고(-64~75%), 같은 H100이라도 사업자별 단가가 3~6배까지 벌어져 있었다. 계약가는 오르는데 렌탈가는 떨어지는, 뒤섞인 신호였던 것이다.

2. 진짜 증폭기는 '레버리지'였다

뉴스 한 줄이 이 정도 낙폭을 만든 건, 그 밑에 깔린 과도한 레버리지 때문이다. 내가 스크랩해 둔 글들이 공통으로 짚은 게 이 지점이다. “비정상적 하락의 진짜 이유는 레버리지 청산”이라는 것. 수익이 나면서 레버리지가 겹겹이 쌓였고, 방향이 꺾이자 연쇄 청산되며 낙폭을 키웠다.

숫자로 보면 규모가 상당하다. Beincrypto 데이터 기준 SK하이닉스 단일종목 레버리지·인버스 ETF 총자산이 약 190억 달러인데, 올해 하이닉스 하루 평균 거래대금(약 45억 달러)의 4배가 넘는다. 반면 엔비디아 레버리지 ETF는 하루 거래대금 대비 훨씬 완만해, 한국 반도체주의 쏠림이 유독 심하다는 지적이 나온다.

SK하이닉스 ETF 약 190억달러 vs 하루 거래대금 약 45억달러 / 엔비디아 약 56억달러 vs 288억달러

이게 왜 무섭냐면, 지수가 흔들릴 때 ETF가 거꾸로 기초자산을 흔드는 ‘왝더독(wag the dog)’현상이 나오기 때문이다. 7월 8일엔 코스피·코스닥 거의 전 업종이 마이너스로 마감하는 ‘전 업종 올킬’이 나왔다. 개인 자금이 개별 종목이 아니라 레버리지 ETF로 몰리면서 시장을 떠받칠 실매수세가 얇아졌다는 분석이다.

3. 중동·환율·엔캐리, 그리고 연준

레버리지 위에 대외 변수까지 겹쳤다. 미·이란 갈등 재점화로 유가가 하루 4% 넘게 튀며 반등하던 장을 오후에 도로 끌어내렸다. 원·달러가 한때 1,559원까지 올라 금융위기 이후 최고 수준을 찍었다가, 최근 1,500원 부근으로 다시 내려왔다. 사상 최대 엔화 숏 베팅이 쌓여 있어, 일본 정책이 바뀌는 순간 엔 캐리트레이드 청산 → 성장주(코스피 포함) 자금 급유출로 번질 수 있는 뇌관이 상시 깔려 있다.

여기에 가장 큰 변수로 금리를 하나 더 얹어야 한다는 게 내 생각이다. 최근 각국 중앙은행 ‘슈퍼위크’가 던진 메시지는 인하가 아니라 오히려 인상 쪽이었다. 관심은 파월 후임인 케빈 워시 체제의 연준(Fed)이 언제 금리를 올리느냐다. 지금 미국은 실업률이 완전고용 밴드(3.5~4.3%) 상단에 걸려 있고 물가는 목표(2%)의 두 배 이상인데, 1분기 성장률은 잠재 수준에 그쳐 ‘성장·물가·고용’의 관계가 흐트러진 애매한 국면이다.

시장이 겁내는 시나리오는 이렇다. 고평가 국면에서 조기 인상이 나오면 1987년 블랙먼데이 재현 우려가 커진다. 40년 전 그린스펀이 취임 직후 첫 회의에서 0.5%p를 올린 뒤 곧바로 S&P500이 하루 20% 넘게 폭락했던 그 장면이다. 10년물 금리와 CPI가 각각 5%·3%를 넘어서며 주가가 무너지는 ‘5.3 몬스터’가 겹치는 것 아니냐는 시각까지 나온다.

다만 반대편 해석도 있어서, 나는 금리를 양날의 칼로 본다. 워시 의장의 프레임워크(고용 책무를 떼어내 물가 안정에 집중, 근원 PCE 대신 ‘분사평균물가’ 사용, 점도표 폐지)를 그대로 적용하면 조기 인상 확률은 오히려 낮다. 5월 근원 PCE 2.9%를 분사평균으로 재산출하면 2.3%로 목표 2%의 통제 범위 안에 들어오고, 중동 사태가 조기에 마무리되면 인하 여지까지 생긴다. 요컨대 거품 논쟁이 있는 국면일수록 급하게 올리기보다 베이비스텝으로 연착륙시켜야 붕괴를 막는다는 논리다. 인상 공포가 조정의 방아쇠가 될 수도, 반대로 인하 기대가 반등의 불씨가 될 수도 있다 — 7월 말 빅테크 실적만큼이나 이 금리 경로를 함께 봐야 하는 이유다.

지금 시장의 진짜 쟁점은 추세 전환(피크아웃)인가, 단기 조정(숨고르기)인가다. 증권가 시각이 갈린다. 다수는 “메타가 유휴 자원을 파는 걸 AI 투자 과잉·수요 둔화로 확대 해석하는 건 과도하다”며 기술적 되돌림으로 본다. 반대편엔 “삼성·하이닉스 이익 증가율이 2~3분기 정점을 찍고 둔화될 수 있다”는 신중론이 있다.

이번 사이클은 종종 닷컴 버블에 비유된다. 닮은 점은 크기다 — 당시 통신사들이 광케이블에 쏟은 약 5,000억 달러가 2005년까지 85%나 미사용(다크) 상태였는데, 지금 AI 인프라 투자(약 7,250억 달러)와 규모가 비슷하다. 하지만 결정적 차이가 있다. 광섬유는 놀려도 유지비가 거의 없어 방치가 가능했지만, GPU 데이터센터는 전력·냉각·인건비가 상시 들고 GPU 수명도 3~4년에 불과하다. 이 구조가 메타를 임대 사업으로 내몬 압력이자, 과잉이 빠르게 정산되는 이유다. 동시에 짧은 교체 주기는 자연 수요를 꾸준히 갱신하는 요인이기도 하다.

7월 9일 수급이 인상적이었다. 폭락으로 큰 손실을 본 개인은 반등이 오자 무서운 속도로 손절 물량을 쏟아내며 2조 원 넘게 순매도한 반면, 외국인·기관은 밸류에이션 매력을 보고 되레 사들였다. 누가 공포에 반응했고 누가 계획대로 움직였는지가 수급에 고스란히 찍힌 셈이다. 지표나 차트를 믿고 안 믿고를 떠나, 결국 급락장에서 갈리는 건 이 지점이라는 생각이 든다.

쇼펜하우어는 “사람들은 무엇을 말해야 할지 모를 때 음악을 듣는다”고 했다. 지금이 딱 그런 국면 같다. 어제의 확신이 오늘 뒤집히고, 숫자와 논리를 아무리 쌓아도 시세는 제멋대로 움직이고, 무슨 말을 더 보태야 할지 모르겠는 시기. 그러니 오직 공포에 질려 내리는 결정만 아니라면 괜찮다고, 스스로에게 말해둔다.

수험생 시절 이어폰이 닳도록 듣던 곡인데, 마침 창밖은 장마고 시장도 온통 비라 오랜만에 다시 꺼내 들었다. 이 노래엔 비가 그친 자리엔 결국 무지개가 뜬다는 위로가 담겨 있다. 마음이 젖을 때마다 그 한 줄이 이상하게 오래 남는다. 무슨 말을 더 해야 할지 모를 땐, 잠시 스마트폰을 내려놓고 이 노래나 한 번 듣는 걸로.

2026년 6월(상반기) 투자 결산

shkinvesting59 — Wed, 8 Jul 2026 13:02:19 +0900

2026년 6월 투자 결산입니다.

6월 수익률은 -4.51%를 기록했습니다. 2026년 누적 수익률은 31.2%입니다.

올웨더에서 착안한 포트폴리오를 수정하고, 상대적 저평가된 주식의 비중과 현금 비중을 늘린 한 달이었습니다. 반도체를 들고 있지 않고, 그러다보니 코스피와 비교하면 수익률이 매우 낮은 건 현실입니다. 그렇다고 이미 놓친 열차에 올라타는 건 역시 어렵습니다. 포모가 오더라도, 다음 열차를 기다리며 제 페이스를 유지하려고 노력하고 있습니다.

크게 선호하는 업종도 없고, 눈여겨 보고 있는 관심 종목도 없고, 매크로 전망은 의미가 있나 싶기도 해서 투자 결산은 여기까지 기록하겠습니다. 7월 결산에서는 조금 더 시장을 공부하면서 남긴 포인트들을 게시글에 남겨보도록 하겠습니다.

투자와는 별개로, 제 삶에 있어서 큰 변화가 있었던 상반기인지라 생각나는 바를 적어볼까 합니다.

제게 있어서 올해 큰 발전이라면, 삶과 일의 균형을 맞추기 시작했다는 점입니다. 1억이라는 목표를 이루고나서부터는 사실 크게 돈에 신경을 쓰지 않고 있습니다. 자산은 복리의 힘으로 언젠가 커질 것이고, 이제는 앞으로의 커리어와 인간 관계, 그리고 싹수 키우기에 집중을 할 때라고 생각합니다.

꾸준히 독서하며 성찰하고, 또 반성하며 살아가고 있습니다. 짧은 사회생활을 하면서 느낀 점은, 어쭙잖은 실력보다 인성이 기본이 되어야 한다는 것입니다. 정말 뼈저리게 느끼고 있습니다. 실력이 있는 사람은 넘치지만, 실력과 인성을 동시에 겸비한 사람은 여전히 드뭅니다. 그런 사람이 되기 위해서 노력해야겠습니다.

#1. 피터 린치는 이미 1997년에 지금의 시장을 말하고 있었다

shkinvesting59 — Sun, 5 Jul 2026 21:59:11 +0900

최근 알고리즘에 메이킹알파 님이 번역해 올린 영상 하나가 떴다. 영상은 피터 린치가 1997년 찰리 로즈 쇼에 출연해 인터뷰를 진행하는 장면의 일부를 담고 있다.

당시 피터 린치는 13년 동안 이끌었던 피델리티 마젤란 펀드의 매니저 자리에서 물러난 뒤였다. 현업에서는 한발 물러섰지만, 책을 집필하고 젊은 애널리스트들과 소통하며 자신의 투자 철학과 경험을 전하는 데 많은 시간을 쏟고 있었다.

흔히 '피터 린치 3부작'이라 하면 《월가의 영웅》(1989), 《이기는 투자》(1993), 《투자 이야기》(1995)를 꼽는다. 1997년은 마지막 저서를 출간한 지 약 2년이 지난 시점으로, 집필 활동을 마무리한 뒤에도 인터뷰와 강연 등을 통해 대중과 활발히 소통하던 시기였다.

1997년은 미국 증시가 강세장의 한가운데를 지나던 시기였다. 1993년부터 시작된 경기 회복과 IT 혁명의 기대감은 시장을 꾸준히 끌어올렸고, 특히 1995년 이후 상승 속도는 더욱 가팔라졌다. 결국 S&P500은 1997년 한 해 동안 약 33%가 넘는 총수익률을 기록하며 투자자들의 낙관론이 극에 달했다.

물론 시장이 순탄하기만 했던 것은 아니다. 1997년 가을 아시아 금융위기가 발생하면서 세계 금융시장이 크게 흔들렸고, 미국 증시 역시 10월 말 급락을 경험했다. 그럼에도 당시 미국 시장은 이를 빠르게 극복하며 강세 흐름을 이어갔다. 피터 린치가 인터뷰를 진행하던 시점 역시 이러한 낙관론이 시장 전반을 지배하던 때였다.

흥미로운 점은 린치가 당시 일본 사례를 언급했다는 것이다. 그는 일본 증시가 5,000에서 15,000까지 상승했을 때는 기업의 이익과 경제 성장 등을 고려하면 충분히 설명 가능한 수준이었다고 말했다. 그러나 이후 40,000선에 근접할 정도로 치솟았을 때는 더 이상 기업 가치가 아니라 과도한 기대가 가격을 결정하기 시작했다. 결국 버블은 붕괴했고 일본은 장기간의 경기 침체를 겪게 된다.

린치가 일본을 예로 든 이유는 단순히 "주가는 언젠가 떨어진다"는 이야기를 하기 위해서가 아니다. 그는 기업의 가치와 주가가 오르는 속도는 영원히 함께 갈 수 없으며, 기대가 현실을 앞서가기 시작하는 순간 시장은 위험해진다는 점을 강조하고 싶었던 것이다. 좋은 기업이라도 지나치게 높은 가격에 거래된다면 투자 성과는 기대에 미치지 못할 수 있다는 의미이기도 하다.

실제로 제2차 세계대전 이후 미국 증시는 대체로 PER 10~20배 수준에서 거래됐다. 인터뷰 당시인 1997년에는 시장 PER이 이미 20배를 넘어 역사적으로도 높은 수준에 진입하고 있었다. 당시 낮은 인플레이션 환경은 높은 밸류에이션을 어느 정도 정당화했지만, 이후 시장은 닷컴 버블로 더욱 과열됐고 2000년 결국 거품이 붕괴했다. 결과적으로 PER은 시장이 보내는 경고 신호 가운데 하나였던 셈이다.

그렇다면 이런 환경에서 린치는 어떤 투자를 해야 한다고 말했을까. 그의 답은 의외로 단순했다. 경기 침체가 오더라도 크게 흔들리지 않는 기업을 찾고, 무엇보다 자신이 이해할 수 있는 기업에 투자하라는 것이었다. 기업의 비즈니스 모델과 돈을 버는 구조를 이해할 수 있다면 단기적인 시장 변동성에 휘둘리지 않을 수 있고, 시간이 결국 투자자의 편이 된다는 것이다.

오늘날 AI 열풍을 바라보면 린치의 조언은 더욱 의미 있게 다가온다. 지금 시장은 AI 산업 자체를 의심하는 것이 아니라, 막대한 CAPEX가 앞으로 얼마나 큰 이익으로 연결될 수 있을지를 고민하고 있다. 여기에 지정학적 리스크와 여전히 완전히 잡히지 않은 인플레이션까지 더해지면서 투자자들의 피로감도 커지고 있다.

이런 상황에서 높은 밸류에이션은 더욱 신중하게 바라볼 필요가 있다. 물론 높은 PER이 곧 버블을 의미하는 것은 아니다. 2008년 금융위기 당시 S&P500의 PER이 120배를 넘었던 것도 주가가 지나치게 비싸서가 아니라 기업들의 순이익(EPS)이 금융위기로 급격히 붕괴했기 때문이었다. PER은 분자인 주가보다 분모인 이익이 훨씬 더 크게 감소하면 오히려 급등할 수도 있다. 따라서 PER은 항상 기업 실적과 함께 해석해야 한다.

피터 린치가 1997년 인터뷰에서 남긴 메시지도 결국 같은 맥락이다. 시장의 분위기는 언제나 낙관과 비관 사이를 오간다. 그러나 투자자가 끝까지 의지할 수 있는 것은 유행이 아니라 기업의 가치, 그리고 스스로 이해할 수 있는 기업을 합리적인 가격에 사는 원칙이다. AI가 미래를 바꾸는 산업이라는 사실과, 현재 시장이 그 미래를 얼마나 선반영하고 있는지는 전혀 다른 문제이기 때문이다.

현재 미국 증시 PER은 2022년 9월 저점을 찍고 지속적으로 상승하는 모습을 보여주고 있다. 현재 PER은 32.15배로, 피터 린치 인터뷰에 따르면 현재 AI 산업의 이익성에 비해서 주가가 비교적 고평가 되었다고 생각될 수 있겠다.

그렇다면 같은 잣대를 코스피에도 적용할 수 있을까. 한국 증시는 지난 30여 년 동안 네 차례의 큰 위기를 겪었다. 1997년 외환위기, 2003년 카드 대란, 2008년 글로벌 금융위기, 그리고 2020년 코로나19 팬데믹이다. 당시 코스피 PER을 살펴보면 외환위기에는 9.5배, 카드 대란에는 7.2배, 금융위기에는 8.5배, 코로나19 당시에는 14.7배 수준에서 시장이 바닥을 형성했다. 반대로 위기 직전 PER은 외환위기 18.2배, 카드 대란 29.2배, 금융위기와 코로나19 직전에는 각각 18.2배 수준까지 올라 있었다.

이 수치만 놓고 보면 'PER이 10배 이하에서는 매수, 15배를 넘으면 매도'라는 단순한 공식이 떠오를 수도 있다. 하지만 시장은 그렇게 단순하게 움직이지 않는다. 최근 5년, 10년, 20년 평균 PER이 모두 약 15배 수준이라는 점을 고려하면, 평균을 조금 웃돌았다는 이유만으로 시장을 고평가라고 단정하기는 어렵다.

다만 역사적인 데이터를 관찰하면 한 가지 공통점은 발견된다. PER이 20배를 크게 넘어서는 구간에서는 시장의 기대가 기업 실적보다 앞서가기 시작했고, 이후 적지 않은 조정이 뒤따랐다는 점이다. 물론 이것이 'PER 20배 = 무조건 매도'를 의미하는 것은 아니다. 다만 투자자들의 기대가 과도하게 반영된 구간일 가능성이 높아지는 만큼, 이전보다 훨씬 신중한 접근이 필요한 구간으로 해석할 수는 있을 것이다.

현재 시장도 흥미로운 흐름을 보여주고 있다. 코스피 PER은 지난 6월 2일 33.52배까지 치솟은 뒤 현재는 22배 수준으로 내려왔다. 지수 역시 같은 날 8,801포인트를 기록한 이후 불과 3거래일 만에 7,784포인트까지 조정을 받았고, 현재는 8,088포인트 수준에서 움직이고 있다.

여기서 주목해야 할 부분은 PER이 크게 낮아졌음에도 여전히 역사적 평균을 웃돌고 있다는 점이다. 이는 단순히 주가가 하락했다고 해서 시장이 충분히 저렴해졌다고 보기 어렵다는 의미다. 오히려 시장은 단기 급등으로 형성됐던 과도한 기대를 일부 되돌리는 과정에 들어섰다고 볼 수 있다. 이전에는 기업의 미래 성장 가능성을 지나치게 앞당겨 가격에 반영했다면, 지금은 그 기대를 현실적인 수준으로 조정하는 국면에 가까운 것이다. 지수는 고점 대비 1,300포인트 가까이 하락했지만, 밸류에이션 부담은 여전히 완전히 해소되지 않았다는 점이 지금 시장의 가장 큰 특징이라고 생각한다.

물론 코스피는 미국 증시와 동일한 기준으로 해석하기 어렵다. 미국은 PER이 대표적인 밸류에이션 지표로 활용되지만, 한국은 오랫동안 낮은 주주환원 정책과 지배구조 문제로 인해 PBR이 더 유용한 지표로 평가받아 왔다. 최근에는 상법 개정과 시가총액 상위 기업들의 강세가 시장을 주도하고 있는 만큼, 과거 PER 데이터만으로 시장의 고점과 저점을 판단하는 데에도 분명한 한계가 있다.

그럼에도 역사는 한 가지 사실을 반복해서 보여준다. 시장이 가장 낙관적일 때는 오히려 밸류에이션을 더욱 꼼꼼하게 살펴야 한다는 것이다. 피터 린치가 1997년 인터뷰에서 강조했던 내용도 결국 같은 맥락이다. 시장의 방향을 예측하려 애쓰기보다, 자신이 비즈니스 모델을 이해할 수 있는 기업 가운데 상대적으로 저평가된 기업을 찾아 충분한 시간을 두고 기다리는 것. 화려한 시장 분위기에 휩쓸리기보다 기업의 본질적인 가치에 집중하는 투자야말로 시간이 지나도 변하지 않는 원칙이라는 생각이 든다.

2026년 2월 CFA LEVEL I 합격

shkinvesting59 — Sun, 5 Jul 2026 17:59:21 +0900

예상외로 Ethics을 나쁘지 않게 봤다. 아래에 서술하지만 Quant 점수는 강사 탓이 분명하다.

2025년 나의 하반기를 함께한 CFA Level 1을 향한 여정이 이렇게 끝을 맺었다.

금융권 취준생들이 부러워한다는 SKY 학벌을 갖고 있지만, 비전공자라는 타이틀이 내게 항상 아쉬움으로 남았기에, 이를 보완할 수 있는 자격증이 필요해서 시작한 것이 CFA였다. 전문직 자격증이 아니기에 당연히 기회비용이 너무 큰 자격증이라는 생각도 있었지만, 그렇다고 남들 다 갖고 있는 투운사, 신분사, 금투사 등으로 비전공자라는 단점을 보완하기에는 부족하다고 생각했다. (물론 요즘은 CFA Level 2는 기본적으로 다 갖고 있다는 얘기도 있더라.)

이러한 이유로 작년 8월부터 CFA Level 1 공부를 시작했다. 여름 방학에 FSA·Quant·Economic을, 학기 중에 나머지 과목을 전부 수강했다. 완강을 했을 때가 11월이었는데, 그때부터는 다시 Schweser Notes를 정독하였고, Test Bank를 한 번 풀어보며 문제 유형을 익혔다.

12월 말부터는 2년간 해오던 학원 강사일도 그만두고, 학기도 마무리했기에 그때부터 온전히 CFA 공부에 집중할 수 있었다. (물론 1월에 TAMS 대외활동이 2주간 있어서 공부를 멈추기도 했지만...) 그때부터는 CFA 협회에 올라와 있는 Practice 문제들을 풀어봤고, 인강을 다시 수강하면서 나만의 CFA 요약 노트를 만들었다.

특히 FSA랑 Fixed Income은 필기노트가 제공되지 않아서 인강을 3번가량 다시 보면서 판서 옮기고 그걸 노트로 만드는 게 꽤 오랜 작업이 걸렸다. 다른 과목은 강사님이 올려준 필기노트를 거의 그대로 옮겨다 만든 것 같다.

이번 공부 과정 중 특이한 점으로는 이 노트 정리를 수험 생활 후반부에 진행했다는 점인데, 문제를 미리 풀어보면서 어떤 개념이 많이 나오는지를 알아야 더 간결하게 노트 정리를 할 수 있기 때문이다. 고1 때 노트 정리만 하다가 내신 성적 망한 적이 있어서 그 이후로 노트 정리를 지양해왔는데, 이런 식으로 문제 유형을 먼저 익히고 노트 정리를 마지막에 하는 것도 개념을 다시 정리하는 데 도움이 되는 것 같다.

솔직히 1월 중순까지만 하더라도 큰 자신이 없었다. 외워야 될 양이 너무 많았고, 특히나 Quant와 Ethics가 문제를 아무리 풀어도 왜 틀리는지 이해가 잘되지 않아서 걱정이 많았다. 지나고 나서 생각해 보면, Ethics는 결국 시험 전까지 여러 문제를 풀어보면서 감을 익히는 것이 중요한 것 같고, Quant는.... 내가 수강한 강사가 너무 별로인 것 같다. (지금 인턴같이 하는 형이 5월 CFA Level 1을 준비하고 있고, 다른 강사의 Quant를 수강하는데 필기 자료부터 퀄리티가 다르더라... Level 2 들을 땐 강사를 바꿔야겠다)

취업 시장에서 내가 갖고 있는 스펙은 이로써 SKY 학벌, 투운사, VC 인턴, 그리고 CFA Level 1이 되었다. 아마 졸업이 가까워지면 CFA Level 2를 응시할 것 같고, 올해로써는 더 이상의 자격증 공부는 안 할 듯싶다. 일단 지금 하고 있는 VC 인턴을 잘 마무리하고, 하반기에는 투자 학회에 들어가서 공부를 하는 것이 목표가 되겠다.