#1. 피터 린치는 이미 1997년에 지금의 시장을 말하고 있었다

 

최근 알고리즘에 메이킹알파 님이 번역해 올린 영상 하나가 떴다. 영상은 피터 린치가 1997년 찰리 로즈 쇼에 출연해 인터뷰를 진행하는 장면의 일부를 담고 있다.

 

당시 피터 린치는 13년 동안 이끌었던 피델리티 마젤란 펀드의 매니저 자리에서 물러난 뒤였다. 현업에서는 한발 물러섰지만, 책을 집필하고 젊은 애널리스트들과 소통하며 자신의 투자 철학과 경험을 전하는 데 많은 시간을 쏟고 있었다.

 

흔히 '피터 린치 3부작'이라 하면 《월가의 영웅》(1989), 《이기는 투자》(1993), 《투자 이야기》(1995)를 꼽는다. 1997년은 마지막 저서를 출간한 지 약 2년이 지난 시점으로, 집필 활동을 마무리한 뒤에도 인터뷰와 강연 등을 통해 대중과 활발히 소통하던 시기였다. 

 

1997년은 미국 증시가 강세장의 한가운데를 지나던 시기였다. 1993년부터 시작된 경기 회복과 IT 혁명의 기대감은 시장을 꾸준히 끌어올렸고, 특히 1995년 이후 상승 속도는 더욱 가팔라졌다. 결국 S&P500은 1997년 한 해 동안 약 33%가 넘는 총수익률을 기록하며 투자자들의 낙관론이 극에 달했다.

 

물론 시장이 순탄하기만 했던 것은 아니다. 1997년 가을 아시아 금융위기가 발생하면서 세계 금융시장이 크게 흔들렸고, 미국 증시 역시 10월 말 급락을 경험했다. 그럼에도 당시 미국 시장은 이를 빠르게 극복하며 강세 흐름을 이어갔다. 피터 린치가 인터뷰를 진행하던 시점 역시 이러한 낙관론이 시장 전반을 지배하던 때였다.

 

흥미로운 점은 린치가 당시 일본 사례를 언급했다는 것이다. 그는 일본 증시가 5,000에서 15,000까지 상승했을 때는 기업의 이익과 경제 성장 등을 고려하면 충분히 설명 가능한 수준이었다고 말했다. 그러나 이후 40,000선에 근접할 정도로 치솟았을 때는 더 이상 기업 가치가 아니라 과도한 기대가 가격을 결정하기 시작했다. 결국 버블은 붕괴했고 일본은 장기간의 경기 침체를 겪게 된다.

 

린치가 일본을 예로 든 이유는 단순히 "주가는 언젠가 떨어진다"는 이야기를 하기 위해서가 아니다. 그는 기업의 가치와 주가가 오르는 속도는 영원히 함께 갈 수 없으며, 기대가 현실을 앞서가기 시작하는 순간 시장은 위험해진다는 점을 강조하고 싶었던 것이다. 좋은 기업이라도 지나치게 높은 가격에 거래된다면 투자 성과는 기대에 미치지 못할 수 있다는 의미이기도 하다.

 

실제로 제2차 세계대전 이후 미국 증시는 대체로 PER 10~20배 수준에서 거래됐다. 인터뷰 당시인 1997년에는 시장 PER이 이미 20배를 넘어 역사적으로도 높은 수준에 진입하고 있었다. 당시 낮은 인플레이션 환경은 높은 밸류에이션을 어느 정도 정당화했지만, 이후 시장은 닷컴 버블로 더욱 과열됐고 2000년 결국 거품이 붕괴했다. 결과적으로 PER은 시장이 보내는 경고 신호 가운데 하나였던 셈이다.

 

그렇다면 이런 환경에서 린치는 어떤 투자를 해야 한다고 말했을까. 그의 답은 의외로 단순했다. 경기 침체가 오더라도 크게 흔들리지 않는 기업을 찾고, 무엇보다 자신이 이해할 수 있는 기업에 투자하라는 것이었다. 기업의 비즈니스 모델과 돈을 버는 구조를 이해할 수 있다면 단기적인 시장 변동성에 휘둘리지 않을 수 있고, 시간이 결국 투자자의 편이 된다는 것이다.

 

오늘날 AI 열풍을 바라보면 린치의 조언은 더욱 의미 있게 다가온다. 지금 시장은 AI 산업 자체를 의심하는 것이 아니라, 막대한 CAPEX가 앞으로 얼마나 큰 이익으로 연결될 수 있을지를 고민하고 있다. 여기에 지정학적 리스크와 여전히 완전히 잡히지 않은 인플레이션까지 더해지면서 투자자들의 피로감도 커지고 있다.

 

이런 상황에서 높은 밸류에이션은 더욱 신중하게 바라볼 필요가 있다. 물론 높은 PER이 곧 버블을 의미하는 것은 아니다. 2008년 금융위기 당시 S&P500의 PER이 120배를 넘었던 것도 주가가 지나치게 비싸서가 아니라 기업들의 순이익(EPS)이 금융위기로 급격히 붕괴했기 때문이었다. PER은 분자인 주가보다 분모인 이익이 훨씬 더 크게 감소하면 오히려 급등할 수도 있다. 따라서 PER은 항상 기업 실적과 함께 해석해야 한다.

 

피터 린치가 1997년 인터뷰에서 남긴 메시지도 결국 같은 맥락이다. 시장의 분위기는 언제나 낙관과 비관 사이를 오간다. 그러나 투자자가 끝까지 의지할 수 있는 것은 유행이 아니라 기업의 가치, 그리고 스스로 이해할 수 있는 기업을 합리적인 가격에 사는 원칙이다. AI가 미래를 바꾸는 산업이라는 사실과, 현재 시장이 그 미래를 얼마나 선반영하고 있는지는 전혀 다른 문제이기 때문이다.

 

현재 미국 증시 PER은 2022년 9월 저점을 찍고 지속적으로 상승하는 모습을 보여주고 있다. 현재 PER은 32.15배로, 피터 린치 인터뷰에 따르면 현재 AI 산업의 이익성에 비해서 주가가 비교적 고평가 되었다고 생각될 수 있겠다.

 

그렇다면 같은 잣대를 코스피에도 적용할 수 있을까. 한국 증시는 지난 30여 년 동안 네 차례의 큰 위기를 겪었다. 1997년 외환위기, 2003년 카드 대란, 2008년 글로벌 금융위기, 그리고 2020년 코로나19 팬데믹이다. 당시 코스피 PER을 살펴보면 외환위기에는 9.5배, 카드 대란에는 7.2배, 금융위기에는 8.5배, 코로나19 당시에는 14.7배 수준에서 시장이 바닥을 형성했다. 반대로 위기 직전 PER은 외환위기 18.2배, 카드 대란 29.2배, 금융위기와 코로나19 직전에는 각각 18.2배 수준까지 올라 있었다.

 

이 수치만 놓고 보면 'PER이 10배 이하에서는 매수, 15배를 넘으면 매도'라는 단순한 공식이 떠오를 수도 있다. 하지만 시장은 그렇게 단순하게 움직이지 않는다. 최근 5년, 10년, 20년 평균 PER이 모두 약 15배 수준이라는 점을 고려하면, 평균을 조금 웃돌았다는 이유만으로 시장을 고평가라고 단정하기는 어렵다.

 

다만 역사적인 데이터를 관찰하면 한 가지 공통점은 발견된다. PER이 20배를 크게 넘어서는 구간에서는 시장의 기대가 기업 실적보다 앞서가기 시작했고, 이후 적지 않은 조정이 뒤따랐다는 점이다. 물론 이것이 'PER 20배 = 무조건 매도'를 의미하는 것은 아니다. 다만 투자자들의 기대가 과도하게 반영된 구간일 가능성이 높아지는 만큼, 이전보다 훨씬 신중한 접근이 필요한 구간으로 해석할 수는 있을 것이다.

 

현재 시장도 흥미로운 흐름을 보여주고 있다. 코스피 PER은 지난 6월 2일 33.52배까지 치솟은 뒤 현재는 22배 수준으로 내려왔다. 지수 역시 같은 날 8,801포인트를 기록한 이후 불과 3거래일 만에 7,784포인트까지 조정을 받았고, 현재는 8,088포인트 수준에서 움직이고 있다.

 

여기서 주목해야 할 부분은 PER이 크게 낮아졌음에도 여전히 역사적 평균을 웃돌고 있다는 점이다. 이는 단순히 주가가 하락했다고 해서 시장이 충분히 저렴해졌다고 보기 어렵다는 의미다. 오히려 시장은 단기 급등으로 형성됐던 과도한 기대를 일부 되돌리는 과정에 들어섰다고 볼 수 있다. 이전에는 기업의 미래 성장 가능성을 지나치게 앞당겨 가격에 반영했다면, 지금은 그 기대를 현실적인 수준으로 조정하는 국면에 가까운 것이다. 지수는 고점 대비 1,300포인트 가까이 하락했지만, 밸류에이션 부담은 여전히 완전히 해소되지 않았다는 점이 지금 시장의 가장 큰 특징이라고 생각한다.

 

물론 코스피는 미국 증시와 동일한 기준으로 해석하기 어렵다. 미국은 PER이 대표적인 밸류에이션 지표로 활용되지만, 한국은 오랫동안 낮은 주주환원 정책과 지배구조 문제로 인해 PBR이 더 유용한 지표로 평가받아 왔다. 최근에는 상법 개정과 시가총액 상위 기업들의 강세가 시장을 주도하고 있는 만큼, 과거 PER 데이터만으로 시장의 고점과 저점을 판단하는 데에도 분명한 한계가 있다.

 

그럼에도 역사는 한 가지 사실을 반복해서 보여준다. 시장이 가장 낙관적일 때는 오히려 밸류에이션을 더욱 꼼꼼하게 살펴야 한다는 것이다. 피터 린치가 1997년 인터뷰에서 강조했던 내용도 결국 같은 맥락이다. 시장의 방향을 예측하려 애쓰기보다, 자신이 비즈니스 모델을 이해할 수 있는 기업 가운데 상대적으로 저평가된 기업을 찾아 충분한 시간을 두고 기다리는 것. 화려한 시장 분위기에 휩쓸리기보다 기업의 본질적인 가치에 집중하는 투자야말로 시간이 지나도 변하지 않는 원칙이라는 생각이 든다.